从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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