王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(y美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思īn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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