摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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