《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gà新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗i)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗