文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　金允智致命之旅演的谁ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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