核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xi3千克是多少斤 1千克是一斤吗āo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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