核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮5公里是多少米 5公里是多少步行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(s5公里是多少米 5公里是多少步uǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ5公里是多少米 5公里是多少步)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 5公里是多少米 5公里是多少步