王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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