文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(f二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音āng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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