5月13日，年内首(shǒu)只(zhǐ)央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累(lèi)计有效认购(gòu)申请份额总额超过(guò)20亿份发行上限，将启(qǐ)动比(bǐ)例(lì)配(pèi)售。这则小公(gōng)告体现出(chū)市场对这一春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对“中特(tè)估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着“中特估”的(de)行情(qíng)，市(shì)场关注度非常高，5月15日(rì)首(shǒu)批(pī)3只央企回报ETF发行(xíng)，更成(chéng)为这一波(bō)“中特(tè)估”行情(qíng)的(de)催化剂(jì)。实际上(shàng)，早在(zài)去年底及今年一季度，一些基金经(jīng)理开(kāi)始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面(miàn)、情绪面、估值方式等(děng)问题成(chéng)为(wèi)市场关注(zhù)焦(jiāo)点，中国基(jī)金(jīn)报采访多位投研人(rén)士(shì)，解析(xī)“中特(tè)估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上(shàng)报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市(shì)场对“中特估”主题积(jī)极追捧(pěng)。不仅(jǐn)华泰柏瑞中(zhōng)证央(yāng)企红利(lì)ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中(zhōng)字头”ETF也持(chí)续“吸(xī)金(jīn)”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只国央(yāng)企主题基金发行，市场对此充满期待(dài)，如5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪央企科(kē)技(jì)引领、央企现代能源等(děng)ETF也(yě)将(jiāng)获批发行(xíng)，更有(yǒu)扎堆上报的央(yāng)国企基金在排队入(rù)市(shì)。

　　这些或成为这(zhè)一波“中特估”行情的(de)催(cuī)化剂。

　　融通红利机(jī)会基金经理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行(xíng)在情绪上是(shì)构成(chéng)催化因素的，近期银行股大涨的(de)一个催化(huà)因素就是积极推介(jiè)相关央企(qǐ)ETF的发(fā)行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行，和诸多主题基(jī)金的(de)申报发行，我认为确实会成为引爆(bào)行情的(de)催化剂，基(jī)本面、资(zī)金面、政策(cè)面(miàn)都在(zài)向好(hǎo)，下半年，中特估有可能(néng)独领风骚(sāo)。”万(wàn)家(jiā)基金章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博(bó)时基金指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建就表示，近期(qī)密集申报的国央企主题基金主要(yào)涉(shè)及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这样的布(bù)局可以(yǐ)更好支持央国企的估值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央(yāng)企ETF的(de)发行将成为行情进一步(bù)上涨的(de)催化剂。去年以来公募基金发行整体(tǐ)平淡，近期多只国(guó)央企(qǐ)主题基金申报(bào)和(hé)发(fā)行，行(xíng)情火热下将为市场带(dài)来增量资金(jīn)，有望推(tuī)动进一步上涨。”杨振建进一步(bù)表(biǎo)示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募基(jī)金积(jī)极布(bù)局央(yāng)国企(qǐ)主题基金，一(yī)方面是因为新一轮深(shēn)化国企改革的大(dà)幕(mù)将拉开，叠(dié)加“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，央国企上市(shì)公司的(de)投资价值凸显，该主题(tí)的基金将为投资者提供(gōng)更丰(fēng)富的工具以(yǐ)参与到央国企投资。另一方面是(shì)落(luò)实(shí)公募(mù)基(jī)金行业高质(zhì)量发(fā)展的要求(qiú)，引导(dǎo)更多资金参与央国(guó)企改革，更好发挥公募基金(jīn)服务资(zī)本市(shì)场(chǎng)改(gǎi)革、服务实体经(jīng)济(jì)和国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)的作用。

　　王帅表示，未来央企(qǐ)ETF的(de)发行将为央企相关(guān)标的和(hé)板块带(dài)来增量资金，提升交(jiāo)易活跃(yuè)度，有望(wàng)成为中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积(jī)极(jí)调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场(chǎng)结构性行情明显(xiǎn)，中(zhōng)特估和人工智能(néng)成(chéng)为两大(dà)明显的主线(xiàn)，而(ér)新能源(yuán)等(děng)前期热门赛道(dào)股冷却(què)，在此背景下(xià)，一(yī)些(xiē)基金经理开始调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　万家(jiā)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)章恒直言，自己目(mù)前重点关(guān)注三大行(xíng)业(yè)，火(huǒ)电、券商(shāng)、军工，这三大行业(yè)主(zhǔ)要(yào)是(shì)央(yāng)企(qǐ)或地方国资所在的(de)行业，民(mín)营企业占(zhàn)比(bǐ)较(jiào)少。

　　“首先是(shì)基于行业本(běn)身(shēn)基(jī)本面在今年(nián)会(huì)有重(zhòng)大的(de)向上变(biàn)化的机会，比(bǐ)如(rú)火电(diàn)，会受益于煤炭价格的下(xià)跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于今年市(shì)场成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的(de)推进，大概率这些企业会(huì)进入一个提质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒表示，中(zhōng)特估是过去5年10年改革(gé)的成果，是非(fēi)常(cháng)基本面(miàn)的，和他过去1至2年研究投资思路(lù)也非常吻合，为(wèi)在下(xià)半(bàn)年(nián)抓住这波中特估的(de)投资机会做好了准备。

　　“去年年底(dǐ)已(yǐ)开始重视中特估的投(tóu)资机会，判断中特估(gū)的机会未来三(sān)年分两(liǎng)个阶(jiē)段。”融通红(hóng)利机会基金经理何龙表示，第一(yī)阶段也就是今年以(yǐ)数字(zì)经(jīng)济(jì)和“一带一路(lù)”的主(zhǔ)题(tí)普涨性机(jī)会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红收(shōu)益(yì)率极高(gāo)的品种(zhǒng)，将会迎来普涨(zhǎng)性的(de)机(jī)会。第二阶段是未来两(liǎng)年，在主题性机会消散以后，基于(yú)顶层设计对国央经(jīng)营管理价值导向变(biàn)化，我(wǒ)们判(pàn)断春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对经营成果随之(zhī)改变(biàn)是(shì)一(yī)个慢(màn)变量，会(huì)在未来两年体现在每一个央(yāng)国企的报表(biǎo)中(zhōng)。

　　何龙强调，目前(qián)在(zài)挖掘公司经营层面可能发生显著正向变化的个股提前进行布(bù)局(jú)，比如(rú)医(yī)药和消费等(děng)行业。

　　其(qí)实(shí)一季(jì)报(bào)已经显露出不少基金在行动。国金证券研究所(suǒ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，偏股主动型基金2022年年报前十(shí)大重仓股股票池(chí)中，“中(zhōng)特估(gū)”概念占(zhàn)偏(piān)股(gǔ)主动型基金持有(yǒu)股票(piào)市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披(pī)露的持仓中，“中特估”概念占偏股主动型(xíng)基金(jīn)持有股(gǔ)票市(shì)值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)股在偏(piān)股主动型基(jī)金(jīn)的持仓(cāng)中，占比明(míng)显提高(gāo)。上(shàng)述数据(jù)显示，根据(jù)偏股主动型基(jī)金2022年报及2023年一季(jì)报十大重仓股的数据(jù)，剔(tī)除(chú)个股涨跌影(yǐng)响，估(gū)计了(le)各基金主动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末(mò)股票总市(shì)值(zhí)比例(lì)，一季(jì)度超过30％的(de)偏(piān)股主(zhǔ)动型基金主动加(jiā)仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金(jīn)在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念股，但在一季度买入。

　　不(bù)仅如此，中(zhōng)信证券数据统计也显示，一季(jì)度主动偏(piān)股型公募基金对港股央国企的持股市值比重达到2019年(nián)以来的新高，港(gǎng)股央国企持股(gǔ)总市值占港股(gǔ)持股总市值的(de)比重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量(liàng)？

　　构建国(guó)央企专门(mén)的(de)股票库

　　可以说中国特(tè)色估值体系，正深刻影响基金公(gōng)司的投研，落实到(dào)日常的投(tóu)研流程(chéng)和实践之中，不少基金公司在(zài)加大投研力(lì)量，更(gèng)有专门构建国(guó)央企(qǐ)股票库(kù)。

　　融通红利机会(huì)基金经(jīng)理何龙就介(jiè)绍，一方面，从顶(dǐng)层设(shè)计改变研究员过去(qù)对国(guó)央企的固定思(sī)维，需要实地考察国央(yāng)企(qǐ)，并且需要利(lì)用(yòng)当前(qián)国央企愿(yuàn)意交流的契机，多花精力(lì)去(qù)进行跟(gēn)踪发现变化。

　　另(lìng)一(yī)方面，融通基金(jīn)在行动上(shàng)，要求研(yán)究员将自己所覆盖行业的所(suǒ)有国央企(qǐ)构建专门的股票库，并进行长(zhǎng)期跟(gēn)踪，包括考察其(qí)实地调研的的成果(guǒ)，了解国央企经营思路(lù)和财务(wù)导向的(de)变(biàn)化，结合行业趋(qū)势和特征(zhēng)，寻找价(jià)值(zhí)洼地，发现预(yù)期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识(shí)”上(shàng)的重视。他(tā)表(biǎo)示，通过深入学习，对“中(zhōng)特(tè)估”有了(le)更深刻的认识：首先要(yào)认(rèn)识(shí)市场(chǎng)体制机制、行业产业结构、主(zhǔ)体持续(xù)发展能力等(děng)方面所体现的鲜明中国元素和发展阶段特征，“中特估”应该是在此基础上(shàng)构(gòu)建的具有时代特征(zhēng)和中国特色(sè)、符合国家(jiā)战略导向的估值体系(xì)，而不是简单套用(yòng)国外的传统估值模(mó)型。

　　“中特估是(shì)一种新的提法，但是这个概念所涉及到的行业和公(gōng)司，一(yī)直(zhí)在(zài)发(fā)生(shēng)的变化(huà)。”万(wàn)家基金(jīn)经(jīng)理章(zhāng)恒表示，万家基金一直(zhí)非常关注传(chuán)统产业(yè)的变(biàn)化，诸如煤炭、金融、建筑(zhù)等多个领(lǐng)域，因此也(yě)是一定能够抓(zhuā)住中特估这波行情的机会的。同(tóng)时，随着(zhe)时局的变(biàn)化，也(yě)在增加(jiā)相关(guān)行业的研究力量。

　　此外，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家魏凤春(chūn)表示，积(jī)极践行中国特色的估值体(tǐ)系(xì)是(shì)资本市(shì)场使(shǐ)命(mìng)，投资者需(xū)要学习领会并针对原有的估(gū)值体系进行改造，以适(shì)应(yīng)现(xiàn)实的需要。明(míng)确该体系的框架是(shì)第一(yī)位的工作，合理设(shè)置指标也非常重(zhòng)要，投(tóu)资者(zhě)的认(rèn)可(kě)和实施是最终该体系能否具备长期价值的基础。不(bù)过，他也提醒，人为的拔估值(zhí)是很大的认知误区，市场化认可(kě)是基本(běn)的常识，不可误判。

　　体现社会价值与国家战(zhàn)略价值

　　新(xīn)估(gū)值方式？

　　央国(guó)企是国(guó)民经济(jì)的(de)支柱，国企央企发展要(yào)符合国家战(zhàn)略发展(zhǎn)发向，更需要(yào)承担社会公共责任等。而这些都应该(gāi)考虑进估值(zhí)体系之中，也引发市(shì)场关注。

　　多数受访的基(jī)金经(jīng)理认(rèn)为，对(duì)于(yú)国(guó)央企的(de)估值(zhí)方式要充分体现企业的社会价值与国(guó)家战略价值，目前已经形(xíng)成了初步的企(qǐ)业(yè)社会价值评价体系。

　　“如(rú)何定价国有企(qǐ)业承担(dān)社会(huì)价(jià)值、符合国家(jiā)战略发展的价值？首(shǒu)要任(rèn)务(wù)就(jiù)构(gòu)建(jiàn)中(zhōng)国特色的(de)价值评价(jià)体系，改变从以私人股东(dōng)权益(yì)出发，现金(jīn)流折现为(wèi)主(zhǔ)要(yào)方(fāng)法的单一价值估值体系，转(zhuǎn)向社会整(zhěng)体价值观(guān)念、纳入中国特色(sè)的ESG评价体系，充分体现企业的社会价(jià)值与国家战略(lüè)价值(zhí)。”博时基(jī)金(jīn)指数与量化投资部基金经理杨振(zhèn)建表(biǎo)示。

　　杨振建也直言，近(jìn)年来国资委指导国内团队对于(yú)中国特(tè)色ESG披露与评价(jià)体(tǐ)系不断探(tàn)索，结合国际通用(yòng)规则(zé)，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初步的(de)企业社会(huì)价值(zhí)评价体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境、社(shè)会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金(jīn)ETF业务总监(jiān)、基金经(jīng)理王帅(shuài)也认为，“中特估”应该是注(zhù)重企业价(jià)值(zhí)的可持续估值，要重视股(gǔ)东、员工和社(shè)会责(zé)任(rèn)等要(yào)素(sù)对企业稳健成长的重大意义，重视稳定的现金流、持续增长(zhǎng)的盈利、科技(jì)创新(xīn)对提升企业内在(zài)价(jià)值(zhí)的积(jī)极作用(yòng)，这样有利于提高估值定(dìng)价(jià)模(mó)型的科学(xué)性和有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建等(děng)实务工作中，都(dōu)有成熟(shú)的量化指(zhǐ)标可以使用，包括净资产收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率(lǜ)、研发经(jīng)费(fèi)投入强度等等。”王(wáng)帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金经理(lǐ)李欣更细致分析在估值思维、估值结(jié)论、估值(zhí)判断(duàn)上(shàng)有变化，尤(yóu)其(qí)是估值的方法和(hé)指(zhǐ)标(biāo)上，他(tā)认为其包括产业链上(shàng)下游的衡量(liàng)、全(quán)要素成本等，以及在(zài)纵(zòng)向(xiàng)和横向(xiàng)上的研(yán)究，强调政策优(yōu)惠(huì)、产业发展、市场竞争力和(hé)可持续发展等各种因素与企业价值(zhí)的关系。这(zhè)些因素在对估值结论和判断的影响上，也(yě)使得中国特(tè)色的估(gū)值体(tǐ)系(xì)与传统的估值(zhí)体(tǐ)系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以估值思(sī)维的变化，还有估值结(jié)论和估值(zhí)判断的变(biàn)化，都(dōu)是为了(le)更好地适应(yīng)中国的(de)市场(chǎng)和经济特(tè)点，提供更(gèng)精(jīng)准、更(gèng)合理的企业估(gū)值信息。”李欣表(biǎo)示。

　　不过，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家魏凤春直言，这需要在实践(jiàn)中进行探索，目前(qián)尚(shàng)没有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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