王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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