“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不(bùeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(deach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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