来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ng>

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。