《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)牛鬼蛇神是什么生肖破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(né牛鬼蛇神是什么生肖ng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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