《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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