来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(国v是不是国5，国v与国vl的区别yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别g>“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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