文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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