“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng嘴巴含胸的感觉知乎)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来嘴巴含胸的感觉知乎(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài嘴巴含胸的感觉知乎)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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