《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(c马美如简介ì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意马美如简介义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首马美如简介席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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