核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强戊申年是哪一年劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居戊申年是哪一年(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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