王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的(de)味道？

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