来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点