摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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