来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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