平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月压在玻璃窗边c，在窗户边c住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(d压在玻璃窗边c，在窗户边ciào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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