来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么lt="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(d谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么e)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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