分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah