核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ng>从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢rong>

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢