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　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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