文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ng>今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗>

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