平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yī一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句n)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句前等。

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