主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(l苏州是几线城市呢ǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收苏州是几线城市呢(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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