《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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