分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)中国有多少万大军，中国多少万兵力是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。中国有多少万大军，中国多少万兵力>

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为中国有多少万大军，中国多少万兵力企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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