文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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