王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(已婚女性英文称呼，女性英文称呼lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(m已婚女性英文称呼，女性英文称呼en)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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