文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧;'>怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧ong>

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。