平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％凶猛的意思是什么 凶猛的近义词左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé凶猛的意思是什么 凶猛的近义词)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 凶猛的意思是什么 凶猛的近义词