《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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