《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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