摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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