《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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