文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为(w五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗èi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗>

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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