《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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