平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去srds是什么意思，srds是什么意思啊年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

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• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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