平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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