文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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