王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(g大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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