分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(z奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久é)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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