核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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